【股东】顾家家居：疯狂收购小公司，扩张的步伐疑点重重

    顾家家居：疯狂收购小公司，扩张的步伐疑点重重

截至目前，顾家集团累计质押股票1.77亿股，占其所持公司股份的59.77%。

顾家家居于2018年开始对外大量投资、并购，当年耗资14.83亿元收购了纳图兹贸易（上海）有限公司（下称“图兹贸易”）、rolfbenzag&co.kg和rbm、泉州玺堡家居科技有限公司（下称“玺堡家居”）、东莞优先家居有限公司（下称“优先家居”）以及班尔奇家居（上海）有限公司（下称“班尔奇”）的全部或部分股权，这些交易多采用现金收购，标的公司或溢价奇高而未有业绩承诺，或挣扎在盈亏边缘，损害了上市公司的实际利益。

2019年半年报出炉后，市场对顾家家居账面上8.33亿元的商誉颇有微词，公司并未在回复半年报问询函的公告中给出商誉无减值风险的确定回答。

2018年3月，顾家家居以6500万欧元（约合人民币5.05亿元）收购图兹贸易51%的股权，剩余49%的股权由交易对方natuzzis.p.a（下称“纳图兹”）保留。

但wind数据显示，纳图兹在2018年以前已连续十年亏损，而丧失图兹贸易的控制权为该公司产生了7540万欧元（约合人民币5.86亿元）的非经常性损益，使该公司在2018年度成功扭亏为盈。

顾家家居相比之下却不乐观，图兹贸易的估值与其2017年2103万元的净利润相比市盈率高达47倍，与1.48亿元的可辨认净资产公允价值相比增值2.41倍，产生商誉3.61亿元，而顾家家居未获得交易对方任何业绩承诺，公司的利益无法得到有效保障。

2018年5月，顾家家居以4157万欧元（约合人民币3.24亿元）估值购买了rolfbenz的99.92%股权以及rbm公司的100%股权，评估值为标的公司息税折旧摊销前利润的8.5倍，产生了5396万元的商誉。

2018年9月，顾家家居以2.52亿元对价收购顾家寝具25%的股权。

顾家寝具在2018年上半年的净利润为5747万元，净资产为1.35亿元，以2018年6月30日为评估基准日，顾家寝具的评估值为10.09亿元，增值率达13倍，以2017年净利润6822万元计算的市盈率约为14.79倍。

班尔奇在2018年3月31日的可辨认净资产公允价值为586万元，若以该公允价值计算，5600万元收购价较净资产增值8.56倍。

据披露，截至2018年12月31日，班尔奇的资产总额为8299万元，负债总额为9319万元，净资产为-1020万元，营业收入为1.18亿元、净利润为-1421万元，负债率之高、净利润之低令人咋舌。

优先家居100%股权收购价为2.01亿元，2018年6月30日其可辨认净资产公允价值为9786万元，产生了1.04亿元的商誉。

2019年上半年，优先家居的营收为2.05亿元，税息折旧及摊销前利润为4729万元，即ebitda比率为23.10%。

据wind测算，20余家具制造业上市公司按ebitda与营收之比排序，超过23%的仅有好莱客(603898.sh)一家，优先家居在成立一年之后力压群雄，不得不让人惊奇。

2018年11月，顾家家居通过股权转让和增资的形式以4.24亿元收购了玺堡家居51%的股权，产生了2.45亿元商誉。

以2018年8月31日为评估基准日，玺堡家居股东全部权益的账面价值为9462万元，评估值为6.70亿元，增值6.09倍。

交易对方承诺玺堡家居2019-2021年三年合计净利润为1.95亿元，以平均每年净利润6500万元计算，该交易的市盈率为10.26倍。

根据审计报告，2017年度，标的公司的营收为2.13亿元，经营活动产生的现金流量净额为-4706万元，与1595万元的净利润相差较大。

2018年1-8月，玺堡家居营收忽然增加至3.27亿元，其中向关联方销售货物高达2.14亿元，包括向泉州恒昂工贸有限公司(下称“恒昂工贸”)销售的1.64亿元，可以说恒昂工贸是标的公司的第一大客户。

那么，玺堡家居与恒昂工贸之间1.64亿元的业务规模是真实的吗？

顾家家居在首次公开发行上市时募集资金20.34亿元，用于年产97万标准套软体家具生产项目、信息化系统建设项目、连锁营销网络扩建项目以及补充流动资金。

其中，97万标准套软体家具生产项目的投资金额为11.79亿元，实施主体为顾家家居母公司和其全资子公司浙江顾家梅林家居有限公司，地点在杭州市江东前进工业园区。

项目完全达产后，预计年新增销售收入34.38亿元，年新增净利润5.22亿元。

实际上，项目达到预定可使用状态日期为2016年6月，2016年和2017年，该项目的实际效益分别为2.47亿元和2.85亿元。

截至2017年12月31日，投资项目累计产能利用率为48.64%，累计实现效益5.32亿元。

2018年9月，为再次扩充产能建设软体家具的生产基地，顾家家居发行了10.97亿元可转债，新项目实施主体为全资子公司顾家智能家居嘉兴有限公司，项目为年产80万标准套软体家具（一期），拟投入13.81亿元，其中的10.97亿元通过可转债募集，实施地点在浙江省嘉兴市秀洲区王江泾镇，项目已于2017年9月开工建设，预计于2021年年底前达纲，达纲时预计实现年产能60万标准套软体家具，实现年营业收入28.80亿元。

值得注意的是，上述两个项目的实施地点相距仅一百公里，且截至2017年，97万套项目的产能利用率尚未过半，公司又抛出80万套项目。

对此，公司曾在发行可转债时表示，两个项目均为推进解决产能不足带来的发展瓶颈，区别主要在募投产品，97万套项目对应的募投产品较为丰富，包括真皮沙发以及布艺沙发、床垫及软床、餐椅以及少量功能沙发，而80万套项目的主要产品为功能沙发。

2018年，顾家家居的合并营业收入为91.72亿元，因并购纳入合并报表的图兹贸易、rolfbenz、玺堡家居、优先家居、班尔奇以及卡文家居公司自购买日至期末产生的营业收入合计为9.19亿元，扣除并购影响，原业务的营收规模为82.53亿元。

2016年和2017年，顾家家居的合并营收分别为47.95亿元和66.65亿元。

计算可知，原业务在2017年度增加了18.7亿元，在2018年度增加了15.88亿元，营收增长额略有减少。

前文提到，截至2017年12月31日，97万套项目累计产能利用率为48.64%，如果产能利用率与营收规模大致呈正比例关系，那么，在2018年营收增长额略低于2017年营收增长额的情况下，2018年度97万套项目的产能利用率增加了多少？

2018年上半年，公司的营业收入为40.49亿元，包括收购rolfbenz和班尔奇在报告期内产生的营收6761万元。

2019年上半年，公司的营业收入为50.10亿元，包括rolfbenz、班尔奇、图兹贸易、玺堡家居、优先家居以及卡文家居在报告期内产生的营收10.06亿元。

那么，扣除合并范围变化增加的营收，公司的原业务在2018年上半年和2019年上半年营收规模分别为39.81亿元和40.04亿元，原业务并未出现明显增长，意味着2019年上半年公司的产能依然有较大富余。

支持80万套项目的可转债认购主体中，大股东顾家集团认购了5.20亿元，占比47.39%。

该债券代码为113518，发行后受市场青睐，市价曾一度从100元上涨至2019年4月的130元。

顾家集团于2018年11月12日至2018年12月18日、2018年12月24日至2019年1月7日以及2019年1月11日至2019年1月18日期间累计转让顾家转债329万张，占发行总量的30%，上述时段顾家转债的市价均高于100元，顾家集团稳赚不亏。

2019年6月，公司宣布投资建设定制智能家居制造项目，实施主体为杭州顾家定制家居有限公司（下称“顾家定制”），拟使用自筹资金10.07亿元在浙江省杭州市大江东产业园区建设定制家具的生产基地，项目用地约159亩，预计于2019年三季度开工，一期预计在2020年年底竣工，2021年一季度投产，预计在2026年底前达纲，达纲时预计实现产能1000万方定制家居产品，实现营业收入20亿元。

以2018年年度数据为参照，涵盖定制家居业务的好莱客、志邦家居和曲美家居的年营业收入在21.33亿元至28.92亿元。

然而，公司对顾家定制的持股比例为75%，自然人陈坚和彭宣智分别持股5%，二人曾出现在2017年股票激励计划名单中，分别系顾家家居的核心技术人员和中层管理人员，而前文提到的乐宇投资持有顾家定制15%的股份。

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